持續(xù)了一個(gè)多月、漂浮在創(chuàng)新藥行業(yè)上空的第五套收緊“疑云”終于被撥開(kāi)。像一場(chǎng)瓢潑驟雨，直接沖刷、重構(gòu)創(chuàng)新藥估值和投資的邏輯。

8月27日傍晚，證監(jiān)會(huì)連發(fā)四條重磅公告，宣布降低印花稅、調(diào)降融資保證金比例、收緊IPO和再融資節(jié)奏、限制減持。

對(duì)應(yīng)7月24日中央政治局會(huì)議提出的“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，以上四條，皆為應(yīng)對(duì)現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有挑戰(zhàn)的態(tài)勢(shì)：前二者可直接提升市場(chǎng)交投的活躍度;

而后二者，也即對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)造成直接沖擊的“收緊IPO和再融資節(jié)奏”和“限制減持”，則是為了“扶優(yōu)限劣”，為二級(jí)市場(chǎng)篩選出一批好標(biāo)的，避免“投機(jī)套現(xiàn)”者擾亂市場(chǎng)秩序、影響投資者信心。

此前歷史上，A股曾經(jīng)歷八次IPO暫停，上一次發(fā)生在2012年11月16日至2013年12月30日，總計(jì)交易日269天，史上最長(zhǎng)。而這一次，從業(yè)者感覺(jué)到組合措施比以往成熟了許多，“非常具體，一步步推進(jìn)。”

該從業(yè)者認(rèn)為，這次新政說(shuō)明相關(guān)部門(mén)意識(shí)到，至少在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)，過(guò)去近五年的大繁榮“多少是帶些泡沫的”，“最終股市還是得有一定的投資價(jià)值，不能只是一個(gè)融資市場(chǎng)”，也即不能只收割、不還利。

二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)相互依存：一個(gè)健康、活躍的二級(jí)市場(chǎng)才能給一級(jí)騰出一個(gè)好的退出之路，而如果大量“一般”的項(xiàng)目送進(jìn)二級(jí)，又會(huì)一而再再而三地去稀釋現(xiàn)有玩家手里籌碼的價(jià)格。

控IPO肯定不會(huì)長(zhǎng)期進(jìn)行下去，事實(shí)上，這已經(jīng)是A股的第八次IPO暫停，卻是年輕的中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的*次。驟雨過(guò)后，曾經(jīng)擁擠和問(wèn)題頻現(xiàn)的創(chuàng)新藥行業(yè)會(huì)迎來(lái)新鮮和曙光嗎?

一位從業(yè)者表示，“減持新規(guī)對(duì)未盈利的Biotech產(chǎn)生很大的壓力”，但這帶來(lái)一種新的擔(dān)憂(yōu)，九死一生的創(chuàng)新藥企，尤其是非fast-follow、me-too的創(chuàng)新者，往往需要更多的融資渠道，孵化新藥。“在擠出水份的同時(shí)，資金是否也會(huì)緊張，不能流入真正創(chuàng)新、但難以短期盈利的創(chuàng)新藥企呢?”一位業(yè)內(nèi)人士談到了內(nèi)心的擔(dān)憂(yōu)。

生物醫(yī)藥一級(jí)市場(chǎng)或?qū)⒊銮暹^(guò)半

“階段性收緊IPO節(jié)奏，階段性收緊IPO節(jié)奏……”

周日傍晚，上海夜色還未完全降臨，來(lái)自證監(jiān)會(huì)的新政消息布滿(mǎn)了投行從業(yè)者Robin的手機(jī)屏幕。他先是*時(shí)間分享到工作群，但并不是群里*個(gè)轉(zhuǎn)發(fā)者。隨后又回到消息界面，將并不長(zhǎng)的公告字句反復(fù)琢磨，讀了一遍又一遍。

階段性收緊IPO節(jié)奏，沒(méi)看錯(cuò)。“今年獎(jiǎng)金肯定是不能指望了;去年下半年以來(lái)同行降薪都降了30%，自己團(tuán)隊(duì)沒(méi)怎么降，那么接下去很可能會(huì)大降50%;轉(zhuǎn)行的計(jì)劃早就在考慮，明天周一就馬上再去推一推吧?畢竟就算‘茍著’，一年內(nèi)，公司也肯定會(huì)強(qiáng)制‘優(yōu)化’，而一些同行公司前段時(shí)間已經(jīng)在啟動(dòng)優(yōu)化方案了。”

一連串想法在Robin腦海中反復(fù)盤(pán)旋。此時(shí)，整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥及其相關(guān)資本行業(yè)都和他一起，在認(rèn)知層面試圖消化這個(gè)將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生重大深遠(yuǎn)影響的消息，“雖然證監(jiān)會(huì)8月18號(hào)就‘吹過(guò)風(fēng)’，但這么快公告直接出來(lái)，還是有點(diǎn)想不到。”

“對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和生物醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，都會(huì)是全新的時(shí)代。”業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)。對(duì)過(guò)去10年宇宙大爆炸般的中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)而言，這次新政像一根銳利的刺針，刺破一些原來(lái)估值的邏輯。

當(dāng)退出通道收縮，氣球和泡沫癟下，一級(jí)市場(chǎng)行業(yè)的規(guī)模會(huì)縮減，生物醫(yī)藥以及其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的融資生存環(huán)境會(huì)有所改變、給二級(jí)市場(chǎng)更多空間。

業(yè)內(nèi)預(yù)判，這個(gè)氣球萎縮的程度，可能會(huì)是50%左右，“投行會(huì)好一點(diǎn)，因?yàn)槟玫氖莻蚪穑袌?chǎng)不好的時(shí)候還可以去做并購(gòu)業(yè)務(wù);國(guó)資、險(xiǎn)資也可能會(huì)好一點(diǎn)，有錢(qián)、經(jīng)得起10年甚至更長(zhǎng)的退出周期、能投到明星企業(yè)，財(cái)務(wù)回報(bào)也不是*目標(biāo)，還有招商制造稅收和就業(yè)崗位的指標(biāo)。”

“但一些投資機(jī)構(gòu)等不起，出清比例只會(huì)更高。”業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

據(jù)晨壹投資，在過(guò)去十年，一級(jí)市場(chǎng)的投資額擴(kuò)容了5-6倍，從每年投資2000億元到每年投資8000億到1萬(wàn)億元，一級(jí)股權(quán)投資額已連續(xù)四年超過(guò)退出額。

“當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)不成熟時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)只會(huì)更不成熟。”業(yè)內(nèi)人士坦承，“以往一些案例是，只要在一級(jí)市場(chǎng)攢了局，上市到二級(jí)市場(chǎng)就能實(shí)現(xiàn)退出，來(lái)得太容易。”

“l(fā)icense-in也能輕易上市”會(huì)帶來(lái)什么

當(dāng)行業(yè)疾速膨脹，如影隨形的將會(huì)是人才平均水平的下降。業(yè)內(nèi)一些人士認(rèn)為，比起歐美國(guó)家的從業(yè)者，國(guó)內(nèi)一些所謂專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域投資者的研究能力、市場(chǎng)眼光等“有一半多達(dá)不到平均水平”。

一位曾在境外與大陸兩地VC工作過(guò)的從業(yè)者認(rèn)為，在美元基金工作時(shí)，“大家會(huì)比較注重基本面研究，產(chǎn)業(yè)調(diào)研、估值都會(huì)做得比較細(xì)。”

另一位境內(nèi)從業(yè)者則坦言，盡管自己是商學(xué)院畢業(yè)、曾投過(guò)明星獨(dú)角獸企業(yè)，也歷經(jīng)了行業(yè)的一輪周期，其對(duì)生物醫(yī)藥及資本市場(chǎng)的見(jiàn)解程度仍會(huì)讓自己感到“心虛”，這次新政后打算轉(zhuǎn)行。

這些年在生物制藥領(lǐng)域的一些項(xiàng)目在一級(jí)市場(chǎng)的估值“貴得離譜”，一方面的確是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)資金量溢出;另一方面，也有一些“玩家”開(kāi)始合力講故事、推高估值，而后到二級(jí)市場(chǎng)上“套現(xiàn)”，成了一些參與者心照不宣的共識(shí)，“攢局”路徑逐漸清晰。

反映到生物醫(yī)藥領(lǐng)域，典型如2017年-2021年盛行的“l(fā)icense-in上市模式”，前期靠“鈔能力”大量買(mǎi)入產(chǎn)品管線(xiàn)、追一追熱門(mén)腫瘤領(lǐng)域、講講故事便能在A股上市，“至于產(chǎn)品、自研能力到底能不能經(jīng)得起推敲，藥能不能上市，上市之后有沒(méi)有市場(chǎng)能賣(mài)出去，企業(yè)到底能不能賺錢(qián)，都考慮得太少了。”該模式企業(yè)的A股IPO自2021年下半年起幾乎被叫停。

一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)在水下，證實(shí)或證偽的周期長(zhǎng)，“即使一些從業(yè)者水平業(yè)余也可以繼續(xù)‘搞’，在別人發(fā)現(xiàn)之前‘跑路’就行了。”

而當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)的一些“水”的企業(yè)得以IPO后，虛高估值的后果，便要由二級(jí)市場(chǎng)來(lái)承受和消化。最多半年時(shí)間，股市的漲跌情況就會(huì)讓這類(lèi)企業(yè)及其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)前景得到迅速印證。

而生物醫(yī)藥領(lǐng)域，其體現(xiàn)是至少?gòu)?022年開(kāi)始，上市公司頻頻破發(fā)、股價(jià)長(zhǎng)期低迷。自身原因不外乎是做me too、“高級(jí)仿制藥”、“主打fast follow”者太多，臨床價(jià)值與商業(yè)化前景說(shuō)服力不足。

而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這些上市企業(yè)失去信心，機(jī)構(gòu)或散戶(hù)不愿再買(mǎi)股票或被“套牢”，股市的低流動(dòng)性便會(huì)出現(xiàn)，對(duì)于刺激消費(fèi)、提振宏觀經(jīng)濟(jì)信心、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)都會(huì)造成打擊。

這便是7月24日中央政治局會(huì)議提出要“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的題中真意：扶優(yōu)限劣，提高上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力，改變一二級(jí)市場(chǎng)失衡的狀況。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)“easy周期”的結(jié)束線(xiàn)

Jack在2015年進(jìn)入生物醫(yī)藥一級(jí)市場(chǎng)行業(yè)，這一年正是畢井泉開(kāi)啟供給側(cè)改革、創(chuàng)新藥進(jìn)入加速時(shí)代的起點(diǎn)。

他回憶，2015年-2018年，行業(yè)還處于一個(gè)反復(fù)階段。比如2015年下半年IPO暫停，2016年有所恢復(fù)但仍緊張;2017年迎接“小牛市”，但當(dāng)年10月份“大發(fā)審委”上臺(tái)，加之后來(lái)貿(mào)易摩擦和去杠桿、科技類(lèi)獨(dú)角獸大熱，生物醫(yī)藥一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者“吃土”一年，“一個(gè)月拿工資5000塊”。

到了2018年底，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，及隨后對(duì)標(biāo)港股18A的科創(chuàng)板第五套開(kāi)啟，未盈利企業(yè)也有了出路，創(chuàng)新藥長(zhǎng)達(dá)五年的“大牛市”正式開(kāi)始。

一級(jí)市場(chǎng)如此，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的造富神話(huà)更屢見(jiàn)不鮮。大批有國(guó)際藥企高管經(jīng)歷的人在投資人的推動(dòng)之下建立團(tuán)隊(duì)、加碼管線(xiàn)、上市，而后減持股票退出，財(cái)富自由無(wú)虞。

“A股IPO的再融資量可能沒(méi)有比美股高多少，但大股東減持量比美股高、回購(gòu)低得多。”

情況變化始于2022年，從業(yè)者們明顯感覺(jué)到資本市場(chǎng)監(jiān)管在收緊，“2021年的時(shí)候報(bào)上市交易所都會(huì)催你‘趕緊弄’，科創(chuàng)板過(guò)會(huì)到上市最快只需要半年時(shí)間。去年二級(jí)市場(chǎng)很冷，IPO節(jié)奏也明顯慢下來(lái)了，獲受理也慢、上會(huì)審核也慢、撤否又多，速度下降很明顯。”

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，收緊也許早已是趨勢(shì)。從2021年license in時(shí)代在資本市場(chǎng)的結(jié)束、申報(bào)企業(yè)臨床進(jìn)展默認(rèn)要比第五套的紙面標(biāo)準(zhǔn)提高，已存在一些線(xiàn)索和端倪。

今年7月，“第五套暫停受理”傳言流出，一時(shí)行業(yè)眾說(shuō)紛紜(詳見(jiàn))，當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)的推測(cè)僅是“第五套標(biāo)準(zhǔn)可能將作修改或細(xì)化”“可能會(huì)對(duì)在市場(chǎng)潛力方面作明確指引”。

僅僅一個(gè)月時(shí)間，傳言確實(shí)是被“證偽”，但取而代之的是范圍面更廣、更加堅(jiān)決和具體的改革措施。其影響也絕不僅僅是“今年IPO不好上了”，而是對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的深刻扭轉(zhuǎn)和改變——上市退出通道被壓縮，投資人可能離場(chǎng);即便能夠上市，要減持，也難。

“存在破發(fā)、破凈，或最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，股東和實(shí)際控制人不得減持。”這意味著創(chuàng)始人必須為企業(yè)的盈利負(fù)責(zé)。

IPO收緊，使“三年便上市”可能就此原地消散、不復(fù)歸來(lái);減持限制，則使科學(xué)家們，在考慮純粹的科學(xué)之外也必須要有商業(yè)化的預(yù)期和眼光，盈虧平衡的重要性新上了一個(gè)臺(tái)階。

而短期盈利的藥企，和真正“九死一生”創(chuàng)新藥的發(fā)展邏輯也有分離。

并購(gòu)或加快盈利，存在解藥嗎

有人將IPO和并購(gòu)比作“蹺蹺板”的關(guān)系。當(dāng)IPO的一端被壓下，另一端并購(gòu)就會(huì)起來(lái)——這是投資人和創(chuàng)業(yè)者們尋求“退出”的另一種替代方式。

晨壹投資指出，這種蹺蹺板關(guān)系是中國(guó)資本市場(chǎng)的特有現(xiàn)象。而在更成熟的市場(chǎng)中，IPO與并購(gòu)應(yīng)同頻共振——行業(yè)繁榮之時(shí)IPO會(huì)變多，競(jìng)爭(zhēng)激烈又會(huì)使得并購(gòu)變多。

與以往A股歷史上多次出現(xiàn)的情況一樣，這一次IPO收緊，也有人寄希望于以并購(gòu)?fù)顺觥?

“不會(huì)那么簡(jiǎn)單了。上一次并購(gòu)潮，最后的結(jié)果大家都能看得到。”行業(yè)人士評(píng)價(jià)，比起十年前，如今并購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)理性和成熟許多，其并不認(rèn)為大規(guī)模并購(gòu)潮會(huì)再次出現(xiàn)，“但一旦起風(fēng)，將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)牛”。

不過(guò)，環(huán)顧當(dāng)下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有能力發(fā)起大規(guī)模橫向并購(gòu)的公司，似乎也只剩下國(guó)家隊(duì)等少數(shù)力量。

而在并購(gòu)之風(fēng)吹起之前，創(chuàng)投人和創(chuàng)業(yè)者們需要繼續(xù)去消化此前泡沫堆出來(lái)的虛高估值，將是Biotech接下來(lái)在并購(gòu)市場(chǎng)上面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。

基于此，已上市的Biotech，為了證明自己的商業(yè)化能力，能否在加速盈利上找到答案?

有Biotech從業(yè)者很快列出了一系列“降本增效”的方式：人員優(yōu)化，提高人均生產(chǎn)率;研發(fā)管線(xiàn)優(yōu)化，me-better估計(jì)都要優(yōu)化了;降生產(chǎn)成本，更多產(chǎn)品外包CDMO;商業(yè)模式調(diào)整：采用CSO模式。

該從業(yè)者指出，也因此，接下來(lái)業(yè)內(nèi)CSO和BD案例將激增。

但與此同時(shí)，也有行業(yè)人士指出，上市后想要加快盈利進(jìn)度“非常難”，因?yàn)楣竞诵母?jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)化策略是“相對(duì)既定的”，“商業(yè)化并不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移”。

至此，2023年8月27日，創(chuàng)新藥的新周期、新征程在此開(kāi)始。“短期內(nèi)，可能有一批企業(yè)或者整合，或者出清。”一位從業(yè)者預(yù)測(cè)。